Fachbereich Banken und Finanzierung

Measuring the Impact of MiFID II on Information Asymmetries Using Microstructure Models

Erik-Jan Senn, Eberhard Karls Universität Tübingen (Bachelorarbeit)
Junior Management Science 5(2), 2020, 197-208

This paper evaluates the impact of the Markets in Financial Instruments Directive II (MiFID II) regulation on information asymmetries. The microstructure models of Madhavan, Richardson, and Roomans (1997) and Glosten and Harris (1988) are adapted to estimate potential changes in the adverse selection component of the spread. I use trade and quote data of 50 German stocks traded at the Cboe Europe Equities exchange from October 2017 to March 2018. To classify trades in presence of uncertainly about the sequence of trades and quotes within a second, a robust classification method is developed. I find a short-term increase in adverse selection and transaction cost after the MiFID II implementation. A long-term reduction of information asymmetries due to the regulation is indicated and discussed.

Keywords: Market Microstructure; MiFID II / Markets in Financial Instruments Directive II; Information Asymmetry in Limit Order Books; Trade Classification; Financial Market Regulation.

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UX in AI: Trust in Algorithm-based Investment Decisions

Leon Szeli, University of Cambridge and Technical University Munich (Masterarbeit)
Junior Management Science 5(1), 2020, 1-18

This Thesis looks at investors’ loss tolerance with portfolios managed by a human advisor compared to an algorithm with different degrees of humanization. The main goal is to explore differences between these groups (Humanized Algorithm, Dehumanized Algorithm, Humanized Human and Dehumanized Humans) and a potential diverging effect of humanizing. The Thesis is based on prior research (Hodge et al., 2018) but incorporates new aspects such as additional variables (demographics, prior experiences) and a comparison between users and non-users of automated-investment products. The core of thi sresearch is an experiment simulating an investment portfolio over time with four different portfolio managers. Subjects were asked to decide if they want to hold or sell a declining portfolio at five points in time to measure their loss tolerance. A cox regression model shows that portfolios managed by the Humanized Human had the highest loss tolerance. Humanizing leads to higher loss tolerance for the human advisor but to lower loss tolerance for algorithmic advisors within the non-user group.

Keywords: Künstliche Intelligenz; Artificial Intelligence; Behavioral Finance; Behavioral Economics; Human-Computer-Interaction; User Experience; Investmententscheidungen; Nutzervertrauen.

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Der Einfluss digitaler Finanzberatung auf das Anlageverhalten von Privatinvestoren

Carl Justus Nowak, Goethe-Universität Frankfurt am Main (Bachelorarbeit)
Junior Management Science 4(4), 2019, 478-492

Diese Arbeit untersucht anhand vorhandener Literatur wie Robo Advisor das Anlageverhalten und die Portfolioperformance von Privatinvestoren im Vergleich zu konventioneller Finanzberatung verändern. Dabei wird der Einfluss der Empfehlungen von Robo Advisors und konventionellen Beratern bezüglich der Portfoliomerkmale: Nettorendite, Diversifikation und Personalisierung untersucht. Darüber hinaus wird geprüft inwiefern die Anlageempfehlungen vorhandene Verhaltensverzerrungen der Privatinvestoren beeinflussen.

Aus der Betrachtung der konventionellen Finanzberatung folgt, dass diese zwar die Diversifikation von Privatinvestoren stark erhöht, sie aber die Nettorendite der Investoren durch Gebühren negativ beeinflusst. Robo Advisor wirken auf den ersten Blick wie das Allheilmittel zur Verbesserung der Finanzberatung, doch auch sie weisen Defizite auf. Zwar führen typische Robo Advisor eine Wertpapierallokation in Übereinstimmung mit der Kapitalmarkttheorie durch, was zu einer hohen Nettorendite und Diversifikation führt, jedoch ist die durchgeführte Personalisierung bei Robo Advisors häufig mangelhaft. Die Beratung durch Robo Advisor empfiehlt sich daher vor allem für Personen, welchen bewusst ist, dass sie nur eine standardisierte Anlageempfehlung erhalten. Für Privatanleger mit komplexen Finanzstrukturen bleibt eine Beratung durch einen persönlichen Finanzberater daher alternativlos.

Keywords: Robo Advisor; Financial Advice Behavioral Bias; Private Investors.

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Portfolio Optimization and Ambiguity Aversion

Belinda Kellerer, Ludwig-Maximilians-Universität München (Masterarbeit)
Junior Management Science 4(3), 2019, 305-338

This thesis analyses whether considering ambiguity aversion in portfolio optimization improves the out-of-sample performance ofportfolio optimization approaches. Furthermore, it is assessed which role ambiguity aversion plays in improving the portfolio performance, especially compared with the role of estimation errors. This is done by evaluating the out-of-sample performance of the approach of Garlappi, Uppal and Wang for an investor with multiples priors and aversion to ambiguity compared to other portfolio optimization strategies from the literature not taking ambiguity aversion into account. It is shown that considering ambiguity aversion in portfolio optimization can improve the out-of-sample performance compared to the sample based mean-variance model and the Bayes-Stein model. However, the minimum-variance model and the model of naïve diversification, which are both independent of expected returns, outperform the approach considering ambiguity aversion for most of the empirical applications shown in this thesis. These results indicate that ambiguity aversion does play a role in portfolio optimization, however, estimation errors regarding expected returns overshadow the benefits of optimal asset allocation.

Keywords: portfolio choice; asset allocation; estimation error; ambiguity; uncertainty.

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Measuring the Impact of Carbon Emissions on Firm Value Using Quantile Regression

Lukas Ferner, Universität Augsburg (Bachelorarbeit)
Junior Management Science 4(3), 2019, 422-432

A fundamental transformation of the global economy towards a low-carbon economy is inevitable in order to achieve the climate targets set by the United Nations. Hence, it becomes increasingly important to understand how firm level carbon mitigation affects the value of a company. The purpose of this thesis is not only to estimate the average relationship between carbon emissions and firm value but to investigate whether this relationship is heterogeneous and thus whether the effect of carbon emission on firm value depends on the value of the respective company. A quantile regression approach with firm value measured as Tobin’s Q as the dependent variable is applied. The estimation outcomes clearly indicate that higher carbon emissions reduce firm value for all quantiles. However, the extent of the effect depends strongly on the value of the respective company suggesting that the value-enhancing effect of reduced carbon emissions is higher for firms with relatively high firm value.

Keywords: carbon emission; firm value; quantile regression.

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Does Subordinated Debt Discipline Banks? Empirical Evidence of Market Discipline in Europe

Daniel Schürk, Johann Wolfgang Goethe Universität (Bachelorarbeit)
Junior Management Science 4(2), 2019, 228-240

This thesis provides a differentiated answer to the question whether subordinated debt disciplines bank’s risk-taking behavior. I investigate the conditions and applicability of market discipline through subordinated debt instruments by critically reviewing the state of research. Relating to the regulatory context, I discuss proposals and various empirical studies and find that subordinated debt is an adequate measure to discipline banks under certain conditions.
My own empirical analysis contributes to evidence provided by prior studies and updates them for the European case. I conclude that subordinated debt investors perceive differences in risk between banks and across time and are sensitive to credit ratings and accounting variables at generally higher spread levels compared to senior bonds. Results include that spread is positively sensitive (increases with respect to one standard error) to equity to capital (225 BPS), provision for loan losses (200 to 225 BPS), non-performing loans to equity (400 to 715 BPS) and interest coverage ratio (60 BPS). Spread is negatively sensitive (decreases with respect to one standard error) to ROA (120 BPS) and loan loss reserves (360 to 620 BPS).

Keywords: debt market discipline; bond spreads; subordinated debt; bail-in; bail-out; BRRD; Basel II; Basel III; market monitoring; market influence.

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Charakteristika vs. Carry – Outperformance in Devisenmärkten

Tom O. K. Zeissler, Wirtschaftsuniversität Wien (Masterarbeit)
Junior Management Science 4(2), 2019, 265-304

Die optimale Währungsallokation ist eine der Kernfragen des international agierenden Investors. Ich teste in diesem Zusammenhang empirisch den Mehrwert des Portfoliooptimierungsverfahrens von Brandt et al. (2009) im Devisenkontext und vergleiche das Ergebnis mit einer diversifizierten Carry-Strategie und weiteren Benchmarks. Da im Zuge dieses Verfahrens sogenannte Charakteristika als Inputsignale für die Allokation benötigt werden, selektiere ich auf Basis bereits vorhandener Literatur zur Prädiktabilität von Währungsrenditen die Faktoren Carry, Momentum, realer Wechselkurs, Leistungsbilanzsaldo, Produktionslücke und Volatilität und untersuche die Performance der auf Basis dieser Signale generierten Portfolios über den Zeitraum von Anfang 1990 bis Ende 2017. Ich finde die stärkste Evidenz für Carry, aber auch Momentum, der reale Wechselkurs und der Leistungsbilanzsaldo wirken mitunter als Signal für die Allokation der optimalen Portfoliogewichte interessant. Ebenfalls kann ich feststellen, dass die Profitabilität beinahe aller untersuchten Strategien maßgeblich vom gewählten Anlageuniversum abhängt, wobei bei gegebener Datenverfügbarkeit eine breite Definition mit Industrie- und Entwicklungsländern zu bevorzugen ist. Des Weiteren kann ich teils interessante Diversifikationseigenschaften und positive Wechselwirkungen zwischen den Charakteristika dokumentieren, welche sich durch Kombination mittels des gewählten Optimierungsansatzes realisieren lassen. Auch stelle ich fest, dass Transaktionskosten im Schnitt einen wesentlichen negativen Einfluss auf die Renditen der Strategien haben. Die Sensibilisierung des Verfahrens durch Inklusion eines entsprechenden Transaktionskostenterms führt jedoch zu einer Performance-Regeneration.

Keywords: quantitative easing; unconventional monetary policy; asset purchase program; credit default swaps; corporate sector purchase program.

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The Effect of ECB’s Corporate Sector Purchase Programme on CDS Premia – An Empirical Analysis

Silie Homayon Nawabi, Goethe Universität Frankfurt (Masterarbeit)
Junior Management Science 4(1), 2019, 123-150

In response to the intensification of economic crises in the euro area, the European Cen-tral Bank (ECB), along with other central banks, has conducted both conventional and unconventional monetary policy. The most recent unconventional measure has been outright asset purchases under the corporate sector purchase programme (CSPP) target-ing euro-denominated investment-grade bonds issued by non-financial corporations in the euro area. Using a Difference-in-Differences (DID) approach on a sample of euro-zone data I find that the CSPP initiative has consistently contained credit risk. In con-trast, spillover effects to firms not subject to the CSPP policy are limited.

Keywords: quantitative easing; unconventional monetary policy; asset purchase program; credit default swaps; corporate sector purchase program.

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Cryptocurrencies as an Alternative Asset Class

Marius Max Lucas Mayer, Goethe Universität Frankfurt (Masterarbeit)
Junior Management Science 3(4), 2018, 1-29

Bitcoin was the first digital currency to rely on a decentralized peer-to-peer network instead of a trusted third party. This was achieved through Bitcoin’s revolutionary underlying technology based on cryptographic proof: the blockchain. After Bitcoin’s emergence, many other so called cryptocurrencies entered the market and we have seen enormous price increases that promised large returns for early users. The return characteristics of cryptocurrencies have been studied by various scholars and some have even declared cryptocurrencies to be an asset class instead of a digital currency. Due to the fast changes in the cryptocurrency market and the increased importance of other cryptocurrencies than Bitcoin, we believe that research focusing on the financial performance of cryptocurrencies should be renewed on a regular basis. Therefore, with this work we aim to shed light on the return characteristics of cryptocurrencies in relation to traditional asset classes and on the potential of cryptocurrencies to improve portfolio diversification. In addition, we investigate the cryptocurrency market, describe selected cryptocurrencies in more detail and provide an overview of potential technological risks arising with the use of cryptocurrencies. Our results indicate that cryptocurrencies provide large return potentials with high levels of volatility but compared to traditional asset classes provide a higher level ofreturn per level of risk. We also find that selected cryptocurrencies can improve diversification in a cryptocurrency portfolio, as well as in a portfolio of international equity and private equity investments.

Keywords: Alternative Asset Classes, Cryptocurrency, Portfolio Diversification,
Risk-Reward Profile und Cryptocurrency Risks

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Ankereffekt und Risikoprämie anhand einer Crowdfunding-Kampagne

Simon Hux, Universität Zürich (Bachelorarbeit)
Junior Management Science 2(3), 2017, 73-103

Als „Crowdfunding“ wird eine alternative Finanzierungsform bezeichnet, die in den letzten Jahren sowohl im nationalen Rahmen der Schweiz, als auch im internationalen Kontext Wachstumsraten im dreistelligen Prozentbereich aufwies. Die vorliegende Arbeit untersucht die Existenz des Ankereffektes in Form einer unverbindlichen Preisempfehlung und die allfällige Risikoprämie in Bezug auf die Subkategorie des „reward-based Crowdfundings“. Im Rahmen dieser Arbeit wurde eine online-basierte, experimentelle Befragung durchgeführt. Mittels einer mehrfaktoriellen univariaten Varianzanalyse konnte gezeigt werden, dass der Ankereffekt – zumindest im Fall der Personen, die am Experiment dieser Arbeit teilgenommen haben – im Bereich des reward-based Crowdfundings auftritt und der Effekt nach Cohen als stark einzustufen ist. Weiter zeigt die im Rahmen dieser Arbeit durchgeführte Studie, dass die Unterstützer einer reward-based Crowdfunding-Kampagne für ihr eingegangenes Risiko entschädigt werden möchten und somit eine Risikoprämie verlangen. Dieser Risikozuschlag kann als Teil der Finanzierungskosten von Crowdfunding-Projekten interpretiert werden.

Keywords: Ankereffekt, Crowdfunding, reward-based Crowdfunding, Risikoprämie

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Investment-Cash Flow Sensitivity – A Focus on the Panel-Data Econometrics Involved

Philip Schnorpfeil, WHU – Otto Beisheim School of Management (Masterarbeit)
Junior Management Science 2(1), 2017, 17-48

I revisit Fazzari (1988) seminal paper on the investment-cash flow sensitivity as a measure of financing constraints and augment their approach with the findings from recent papers. I find that the investment-cash flow sensitivity has decreased and mostly disappeared over time, in line with recent literature. This finding is robust to alternative specifications and a number of robustness checks. I contribute to the literature by explicitly analyzing the strict-exogeneity assumption of the fixed-effects and first-differences estimators in empirical practice. In this setting, strict exogeneity does not hold and the violation can cause substantial inconsistencies.

Keywords: Investment-cash flow sensitivity, Capital market imperfections, Strict exogeneity, Panel data

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Entwicklung eines modifizierten Binomialmodells zur Bewertung von Mitarbeiteraktienoptionen – Bewertungsmodell zur Berücksichtigung der Besonderheiten von Mitarbeiteraktienoptionen und Vergleich mit Angaben der DAX und MDAX-Unternehmen

Benedikt von Bary, Technische Universität München (Masterarbeit)
Junior Management Science 1(2), 2016, 84-117

Die Mitarbeiteraktienoptionen, die Unternehmen ihrem Vorstand gewähren, unterscheiden sich von herkömmlichen Optionen durch bestimmte Einschränkungen und Ausübungsbedingungen. Diese Besonderheiten müssen bei der Ermittlung der erreichten Vergütung berücksichtigt werden. Im Zuge dieser Arbeit wird deshalb ein Verfahren entwickelt, dass es ermöglicht, auf die Herausforderungen bei der Bewertung von Mitarbeiteraktienoptionen einzugehen. Durch die Modifikation eines herkömmlichen Binomialmodells werden verschiedene Ausübungshürden, die Dauer der Vesting Period und Handelsbeschränkungen, denen die Optionen unterliegen, berücksichtigt. Zusätzlich werden auch die frühzeitige Ausübung durch den Vorstand, ein möglicher Verfall der Optionen sowie die rechtlichen Vorschriften des IFRS 2 bei der Bewertung beachtet.
Bei der Konzeption des Modells wurde großer Wert auf die Möglichkeit einer einfachen Implementierung gelegt. Dies unterscheidet das entwickelte Verfahren von den meisten vorhandenen wissenschaftlichen Veröffentlichungen und ermöglicht einen Vergleich der aktienoptionsbasierten Vergütung über verschiedene Unternehmen und Jahre hinweg.
Das vorgestellte modifizierte Binomialmodell erreicht eine Korrelation von über 82% mit den Angaben aus den Geschäftsberichten der DAX- und MDAX-Unternehmen aus den Jahren von 2006 bis 2012. Durch die Berücksichtigung der unterschiedlichen Besonderheiten reduziert sich der Wert der betrachteten Mitarbeiteraktienoptionen um durchschnittlich 35% im Vergleich zu einer Bewertung anhand des Black-Scholes-Modells ohne zusätzliche Anpassungen.

Keywords: orstandsvergütung, Mitarbeiteraktienoptionen, aktienbasierte Incentives, Binomialmodell, Corporate Governance

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Variance Risk Premia

Alexander Wahl, Ludwig-Maximilians-Universität München (Masterarbeit)
Junior Management Science 1(1), 2016, 1-33

Using a relatively model-free approach to extract the risk-neutral expected variance from an extensive set of traded options on 29 single stocks and eight stock indices, I derive the variance risk premium defined as the difference between the actually realized variance and the expected variance under the risk-neutral measure. The analysis reveals that variance risk premia are persistently negative for the majority of underlyings and show a clear link to the underlying’s exposure to systematic market variance. Moreover, I find that both the risk associated with continuous as well as discontinuous price movements contribute to observed variance risk premia.

Keywords: Variance risk premium, Volatility premium, Jumps, Risk-neutral, Model-free

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Potenziale von Batteriespeichersystemen zur Regelenergiebereitstellung

Johannes Weindl, Technische Universität München (Bachelorarbeit)
Junior Management Science 1(1), 2016, 275-300

Die Energiewirtschaft befindet sich zur Zeit in einem Umbruch. Der wachsende Anteil der fluktuierenden Stromproduktion von Erneuerbaren Energien und die zunehmende Verdrängung konventioneller Kraftwerke gefährdet die Stabilität des Stromnetzes. Deshalb müssen neue Lösungen zur Sicherstellung einer verlässlichen Energieversorgung gefunden werden. Batteriespeichersysteme können ein bedeutender Baustein für den Erfolg dieser Energiewende sein. Vom technischen Standpunkt sind sie besonders dazu geeignet Primärregelleistung bereitzustellen. Folglich wird das entsprechende Geschäftsmodell durch eine Kapitalwertberechnung für ein fiktives Lithium-Ionen und ein Bleisäure Batteriespeichersystem, basierend auf Marktdaten und neu eingeführten Vorschriften, untersucht. Leider verhindern die gegenwärtigen Marktbedingungen in Deutschland einen profitablen Betrieb beider Speichertechnologien, wobei das Bleisäure Batteriespeichersystem ein vielversprechenderes Ergebnis liefert.

Keywords: Batteriespeicher, Energiewende, Primärregelleistung, Regelenergie, Wirtschaftlichkeit

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